“火”已成为比“冰”更严重的投资威胁美国诗人罗伯特·弗罗斯特曾写道，世界可能会因“火”（欲望）或“冰”（仇恨）而终结。虽然这并非意指市场和经济，但它可以用来形容过去一个世纪以来困扰市场的两种对立威胁：通胀（火）与通缩（冰）。20世纪30年代的大萧条显示了通缩带来的经济破坏，当时是由于错误的财政和货币政策共同作用的结果。富兰克林·罗斯福通过“新政”来对抗危机，直到第二次世界大战最终带来了通胀的回升。此后，人们不断与这两种威胁进行斗争。下一次重大事件发生在1970年代初，布雷顿森林体系瓦解后，货币政策成为控制石油输出国组织（OPEC）引发的油价冲击这一“纵火者”的重要工具。保罗·沃尔克作为美联储主席，成为第一位用“冰”灭火的货币政策制定者。然而，2008至2009年金融危机以及2020年代初疫情时期，政策制定者又不得不应对“冰”的蔓延。从这段历史我想表达的是，我们的金融经济一直在与破坏性力量作长期斗争，其中一些源于政府凯恩斯主义刺激需求的努力，另一些则受到信用创造脆弱性的影响，这种脆弱性最早由海曼·明斯基在1980年代初提出。当前政府债务的增长——这是市场广泛关注的问题——从长期来看具有通胀效应，但除了其看似无法遏制的增长速度之外，并无新意。我们仍处在一种类似罗伯特·弗罗斯特所描述的“火”与“冰”的并存状态。此外，过去十年中出现了一些新的更容易点燃信用创造的“助燃剂”，例如各种“影子银行”平台。美联储注入系统的过剩流动性清晰地体现在加密货币投机、奇特的ETF发行、模因而投资以及NFT热潮中。此外，最近的关税上升以及特朗普总统提出的“大而美丽账单”也可能助长通胀。但从对抗通缩的角度看，cn努力振兴经济却收效甚微，表明“冰”的风险始终存在，而且经济增长难以实现。在我看来，未来金融市场更可能接近“燃烧”而非“冻结”。以金融为基础的资本主义，加上各国政府对债务增长带来通胀后果的忽视，使长期趋势偏向于“火”。金融市场应警惕利率上升的风险，这种上升可能抵消人工智能带来的生产率提升预期。但短期内，试图准确预测10年期国债收益率，甚至基于供应增加对其范围做出预测，都可能是一项徒劳的工作。例如，尽管预计特朗普的“大而美丽账单”将带来影响，过去六个月10年期收益率仍在下降。我们可以做一些计算，比如确定对经济没有刺激或抑制作用的中性利率水平（R-star），然后再加上持有10年期国债的溢价。结合目前美国2.4%的消费者价格通胀率，得出的10年期利率为4.25%，仅略低于当前水平。但当我们观察到30年期债券收益率波动性相比5年和10年期更高时，情况远未平静。长短期债券收益率之间的利差已达到周期性高点，并且还在上升。从中长期来看，更多债券供应需要更多购买。美元疲软以及地缘政治和关税动荡提高了通胀升至3%及以上的可能性。这些因素可能导致长期债券溢价进一步上升。即使30年期收益率目前为4.9%——比12个月低点高出0.9个百分点——长期债券仍然存在风险，因为其价格对利率的小幅变动极为敏感。收益率只要上升0.2个百分点——导致国债价格下跌——就足以抹去投资者一年内从票息中获得的所有回报。这不是一场大火，但热度已经高于正常水平。当然，“火”一直是罗伯特·弗罗斯特所倾向的答案。他总结道：“从我尝过的欲望滋味来看，我赞成火。”