美元是否已被特朗普重创？自唐纳德·特朗普重返白宫以来，美国投资者接连遭遇各种冲击，以至于如今要发生什么大事才能让他们真正感到震惊。不久前还可能引发轰动的消息，比如总统决定对铜征收50%的关税或对欧盟征收30%的关税，如今也只能换来一声耸肩。7月16日出现了一个罕见的例外：特朗普似乎考虑解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔。即便如此，市场反应依然相对温和：美债收益率上升，美元下跌。但特朗普随后改弦更张，一切又回归常态。次日，美国股市再创新高。尽管投资者或许已逐渐适应混乱，但这并不意味着他们完全无视这些变化。一个值得关注的信号是，自特朗普就职以来，美元兑一篮子发达国家货币已贬值近10%。这与财政部长斯科特·贝森特此前预测的情形完全相反，他曾认为关税将使美元走强，因为美国企业将减少购买外币以支付进口费用。从反复无常的关税政策到巨额赤字，投资者对购买美国资产持谨慎态度的理由十分充分。但他们究竟有多谨慎？换句话说，在特朗普的“解放日”过去三个月后，美国作为安全资金存放地的地位受到了多大的损害？对美元走势的担忧首先来自一个常见的驱动因素：美国与其他国家之间的利率差异。在发达市场中，货币通常随着利率上升而升值，因为外国投资者希望抓住更高的回报机会。今年4月，特朗普宣布关税后，投资者抛售美国资产，导致美债收益率飙升、美元暴跌，这种关系一度被打破（见图表1）。汇率与债券收益率反向变动的这种模式通常出现在新兴市场，2022年英国“迷你预算”引发国债市场动荡时也曾出现类似情况。自4月以来，美元与利率差异再次趋于同步波动。尽管如此，美元尚未收复失地，表明其估值已受到持续影响。仅凭利率差异来判断美元应处的位置并不完全确定——从更长时间来看，经济增长等其他因素也会影响汇率——但这些证据确实表明特朗普已经对美元造成了损害。美元的另一个特点是它在市场动荡时期通常会走强，因为投资者会转向安全资产。但今年4月这一规律也发生了反转：衡量市场波动、常被用作投资者恐惧情绪代理指标的VIX指数飙升，而美元却下跌。美国企业研究所智库的史蒂文·卡明提出，可在剔除利率等其他变量后，使用VIX指数与美元之间的关联作为衡量美元脆弱性的指标。这种方法可以清晰地识别出风险因素在违背历史规律的情况下导致投资者撤离美元的时刻。卡明的指标确实显示“解放日”后美元脆弱性有所上升，但随后已回落至就职前水平（见图表2）。因此，尽管美元已受到冲击，但损害并未加剧。要使情况恶化，还需要另一场危机；一场超越白宫日常戏剧性事件的危机，而这些事件投资者早已习惯性忽略。潜在的导火索并不少。例如，如果总统最新的关税威胁在8月1日真正落实，美国的实际关税水平将回到引发4月市场焦虑的水平。对美联储的压力也可能失控。而特朗普的存在总是意味着意外的可能性。只有当下一场风暴真正来临时，我们才能清楚地看到损害的程度。对于紧盯美元的人来说，这样的机会可能不会太久才会出现。■